es
marchés financiers ne seraient pas limités, il est clair qu’il
faudrait s’attendre, en particulier pour l’Allemagne, mais aussi
pour la France et les pays du « Sud » de l’Europe à
des fluctuations bien plus brutales des taux de change.
I.
Dévaluation, inflation et taux de change
On
suppose donc une dévaluation importante de la France, mais qui est
dépassée par les pays du « Sud » (Italie, Espagne,
Portugal, Grèce). La Belgique et le Luxembourg restent en Union
monétaire et dévaluent sensiblement moins. L’Allemagne, suivie
par les Pays-Bas, l’Autriche et la Finlande, est soumise à des
pressions pour réévaluer, pressions qu’elle arrive a relativement
contrôler. Nous ne tranchons pas sur la question de savoir si ces
quatre pays conservent un Euro résiduel pour une période limitée
ou si les Pays-Bas, l’Autriche et la Finlande adoptent une
stratégie d’indexation sur le Deutsche Mark (Pegging).
Par rapport au Dollar US, les parités pour une unité des nouvelles
monnaies s’établissent de 1,495 USD pour le 1 DM à 0,65 USD pour
une Drachme.
Tableau
1
Mouvement
des taux de change à partir de l’Euro et taux de change en
résultant avec le Dollar US
|
PAYS
|
Poids
du PIB dans la ZE
|
Changement
de parité %
|
Taux
de change avec le Dollar US
|
|
France
|
19,3
|
-20%
|
1,040
|
|
Belgique
|
3,5
|
-10%
|
1,170
|
|
Luxembourg
|
0,36
|
-10%
|
1,170
|
|
Allemagne
|
27,41
|
15%
|
1,495
|
|
Italie
|
16,7
|
-25%
|
0,975
|
|
Pays-Bas
|
6,2
|
15%
|
1,495
|
|
Irlande
|
1,71
|
0%
|
1,300
|
|
Finlande
|
1,77
|
15%
|
1,495
|
|
Autriche
|
2,88
|
15%
|
1,495
|
|
Espagne
|
12,77
|
-30%
|
0,910
|
|
Grèce
|
2,99
|
-50%
|
0,650
|
|
Portugal
|
2,31
|
-40%
|
0,780
|
Les
conséquences en matière d’inflation sont assez différentes
suivant les pays dans la mesure où la part de leur commerce fait
avec la zone Euro varie assez fortement. On n’a différencié le
commerce à l’intérieur de l’ex-zone Euro que pour la
France. Nous donnons ici les poids relatifs des parts des
importations dans le PIB en pourcentage pour le commerce dans
l’ex-zone Euro et dans le « reste du monde ». Les
pondérations correspondent aux chiffres de 2010 issus des bases de
données de l’OCDE.
Tableau
2
Matrice
des parts des importations pour le calcul des taux d’inflation
|
Pays
|
Part
des importations en % du PIB réalisé avec l’ex Zone Euro
|
Part
des importations en % du PIB réalisé avec le « reste du
monde »
|
|
France
|
0,153
|
0,127
|
|
Belgique
|
0,498
|
0,316
|
|
Allemagne
|
0,176
|
0,243
|
|
Italie
|
0,133
|
0,152
|
|
Pays-Bas
|
0,281
|
0,378
|
|
Irlande
|
0,166
|
0,447
|
|
Finlande
|
0,120
|
0,228
|
|
Autriche
|
0,334
|
0,165
|
|
Espagne
|
0,143
|
0,150
|
|
Grèce
|
0,122
|
0,145
|
|
Portugal
|
0,265
|
0,117
|
Le
calcul de l’inflation se fait sur 6 périodes de 12 mois chaque (T
étant l’année de dévaluation). Les taux d’inflation
correspondent ici à d’une part l’inflation importée
(différenciée dans le cas de la France au sein de l’ex-zone Euro)
et d’une inflation dite « structurelle ». Il faut noter
que l’on n’a pas cherché à mesurer un effet de substitution de
la production nationale aux produits importés, phénomène
susceptible de réduire l’inflation importée dans les deux
premières années où elle est la plus sensible.
Tableau
3
Taux
d’inflation par période
|
|
T
|
T+1
|
T+2
|
T+3
|
T+4
|
T+5
|
|
France
|
9,0%
|
3,7
|
2,2
|
2,5
|
3,0
|
3,0
|
|
Belgique
|
11,0%
|
8,6
|
6,5
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
|
Allemagne
|
-4,5%
|
-2,1
|
-1,1
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
|
Italie
|
12,5%
|
5,7
|
3,8
|
3,0
|
3,0
|
3,0
|
|
Pays-Bas
|
-7,6%
|
-6,0
|
-4,9
|
0,9
|
1,0
|
1,0
|
|
Irlande
|
2,0%
|
1,4
|
1,0
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
|
Finlande
|
-3,5%
|
-1,3
|
-0,5
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
|
Autriche
|
-5,5%
|
-3,2
|
-2,1
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
|
Espagne
|
16,6%
|
8,0
|
5,5
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
|
Grèce
|
31,7%
|
12,7
|
7,6
|
5,0
|
5,0
|
5,0
|
|
Portugal
|
29,5%
|
14,1
|
8,3
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
De
même à-t-on négligé de représenter des phénomènes d’indexation
prix-salaires qui peuvent exister résiduellement. Par contre, on
considère que ces phénomènes peuvent être approximés par
l’établissement de taux d’inflation structurelle différenciés
par pays. Pour le cas de la France, nous faisons l’hypothèse que
la contrainte sur les prix se relâcherait quelque peu en fin de
cycle et que le niveau d’inflation hors inflation importée
passerait de 2% à 3% en fin de cycle.
Tableau
4
Taux
d’inflation hors inflation importée
|
|
T
|
T+1
|
T+2
|
T+3
|
T+4
|
T+5
|
|
France
|
2,0%
|
2,0
|
2,0
|
2,5
|
3,0
|
3,0
|
|
Belgique
|
2,0%
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
|
Allemagne
|
1,0%
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
|
Italie
|
3,0%
|
3,0
|
3,0
|
3,0
|
3,0
|
3,0
|
|
Pays-Bas
|
1,0%
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
|
Irlande
|
2,0%
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
2,0
|
|
Finlande
|
1,0%
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
|
Autriche
|
1,0%
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
1,0
|
|
Espagne
|
4,0%
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
|
Grèce
|
5,0%
|
5,0
|
5,0
|
5,0
|
5,0
|
5,0
|
|
Portugal
|
4,0%
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
4,0
|
On
suppose que le taux d’inflation hors inflation importée est
particulièrement grand en Italie, Espagne, Portugal et Grèce. Il
est par contre faible dans les pays liés à l’Allemagne et dans ce
dernier pays.
Graphique
1
On constate qu’après une forte divergence qui dure 3 périodes, les taux d’inflation convergent tout en restant cependant différents. Ceci pourrait imposer aux pays les moins capables de maîtriser leur inflation de laisser leur monnaie se déprécier après 4 ou 5 périodes. Nous ne cherchons pas à simuler cette possibilité et nous nous contentons de l’évoquer.
Les
taux d’inflation permettent alors, à partir des taux de change
initial, de calculer les taux de change corrigés de l’inflation (à
ne pas confondre avec les taux de change réels qui font intervenir
les différences des gains de productivité par pays). Par ailleurs,
on attribue un taux d’inflation de 3% aux États-Unis, ce qui nous
semble réaliste dans la situation actuelle, et compte tenu de la
politique monétaire menée par la réserve Fédérale.
Graphique
2
On constate que la France voit le taux de change du Franc se stabiliser à 1,1 Dollar US après être parti de 1,04. On voit que l’Allemagne, partie d’un taux de change très élevé (1,495 Dollar US) voit le taux déflaté des inflations allemandes et américaines revenir vers 1,20 Dollar au bout de 7 périodes de 12 mois consécutifs (84 mois). On remarque aussi que la Belgique, en raison de l’inflation importée, se trouve dans une situation assez défavorable à compter de la 4ème période (48 mois). C’est typiquement un cas ou une nouvelle dépréciation progressive du change devrait s’imposer.
À ce
stade, deux remarques s’imposent concernant l’ampleur du choc
d’inflation induit par une forte dévaluation. Ce choc est
important, mais il est bref. Il est estimé par notre modèle à 8,9%
au total sur 3 périodes, l’essentiel étant concentré sur la
première. Tout d’abord, on a pris le parti de ne pas le répartir
sur plusieurs périodes, ce qui suppose un mécanisme de diffusion
des prix très rapide. En fait, la hausse des prix induite par la
hausse des prix importée (7% en première période et 1,7% en
deuxième période) pourrait bien être « lissée » sur
deux ou trois périodes. Ne disposant pas d’informations
statistiques fiables sur la vitesse de diffusion des prix, cette
hypothèse, pourtant crédible, n’a pas été retenue. Le mouvement
réel de l’inflation serait moins brutal mais plus prolongé que
celui de la simulation. Ensuite, la possibilité que l’État
intervienne sur les prix des carburants (par un mécanisme de type
TIPP flottante), n’a pas été retenu. Cette possibilité est
cependant probable dans le cas d’une forte dévaluation. Ici
encore, cela aurait pour effet de réduire l’ampleur du choc
initial d’inflation, peut être à hauteur de 1%.
II.
L’impact de la dévaluation sur la croissance
L’impact
sur la croissance constitue, bien entendu, le point principal de
cette investigation.
Le PIB
d’un pays, en économie ouverte s’écrit :
Y =
C+I+VarS+Exp-Imp où :
Y est
le PIB
C est
la consommation finale, se décomposant en Cm la consommation finale
des ménages et Ce celle des entreprises.
I est
l’investissement, se décomposant en Il (investissement des ménages
dans le logement) et Ie investissement des entreprises.
VarS
est la variation des stocks.
Exp
représente les exportations.
Imp
représente les importations.
Dans
un premier temps on regardera l’impact mécanique de la dévaluation
sur les exportations et les importations. Pour cela on utilisera les
élasticités aux prix qui ont été publiées dans différents
travaux, dont ceux de P. Artus.
Dans
un deuxième temps, on répartira dans le temps (sur 3 périodes)
l’effet de la dévaluation, on indexera aussi les importations au
mouvement des exportations, car ces dernières utilisent des produits
importés.
Dans
un troisième temps, on regardera les conséquences fiscales du
processus et l’on supposera que les dépenses étant plus ou moins
indexées sur l’inflation, la hausse des recettes est elle fonction
du PIB (taux de pression fiscale). Dès lors, on fera une hypothèse
de croissance de ces recettes qui aboutit à la suppression du
déficit budgétaire, et l’on regardera l’impact sur la
croissance via une valeur réaliste (1,4) du multiplicateur des
dépenses publiques.
Impact
direct
Tableau
5
Effets
de la dévaluation sur le commerce extérieur
Chiffres
en milliers de dollars US (valeurs de 2010)
|
|
0
|
T
|
T1
|
T2
|
T3
|
T4
|
T5
|
|
Export
ZE
|
319683
|
471944
|
507260
|
520353
|
526306
|
529334
|
534966
|
|
Export
RDM
|
342440
|
490375
|
519820
|
523368
|
519135
|
516528
|
516520
|
|
TOTAL
|
662123
|
962318
|
|||||
|
Import
ZE
|
347903
|
282628
|
262951
|
256335
|
253435
|
251985
|
249332
|
|
Import
RDM
|
372670
|
312111
|
294431
|
292436
|
294820
|
296308
|
296312
|
|
TOTAL
|
720573
|
594739
|
557382
|
548770
|
548255
|
548294
|
545645
|
|
Exp-Imp
|
-58450
|
367580
|
469698
|
494951
|
497186
|
497568
|
505842
|
|
PIB
|
2
571 739
|
2
939 319
|
3
041 437
|
3
066 690
|
3
068 925
|
3
069 307
|
3
077 581
|
|
Imp/PIB
|
28%
|
20%
|
18%
|
18%
|
18%
|
18%
|
18%
|
|
PIB
|
100%
|
114,3%
|
118%
|
119%
|
119%
|
119%
|
120%
|
On
introduit une période « 0 » qui sert de base aux
calculs, et qui est représentative de l’état de la France en
2010. On voit sur le tableau 5 que l’impact des variations de prix,
modulé des élasticités prix, sur les importations et les
exportations est très fort et quasi-immédiat. Ceci entraîne une
forte hausse du PIB (+18%). Cet effet cependant ne dure que 2
périodes. Par ailleurs, la forte hausse des exportations (+58,8%),
doit nécessairement provoquer une hausse des importations (matières
premières et produits semi-finis).
C’est
pourquoi, on procède à une seconde simulation où l’on va tout
d’abord lisser sur trois périodes le choc initial, puis sur deux
périodes les effets résiduels1,
mais surtout où l’on va imputer sur les importations l’effet de
la hausse des exportations.
Tableau
6
Effets
d’une dévaluation sur le commerce extérieur avec lissage des
effets et effets induits de la hausse des exportations sur les
importations.
Données
en valeur : Dollar US (prix 2010)
|
|
0
|
T
|
T+1
|
T+2
|
T+3
|
T+4
|
T+5
|
|
Exp.
|
662123
|
750
416
|
853
431
|
938
278
|
1
044 581
|
1
045 651
|
1
048 674
|
|
Imp.
|
720573
|
683
563
|
685
717
|
693
397
|
734
024
|
720
335
|
719
268
|
|
Exp-Imp
|
|
66
853
|
167
714
|
244
881
|
310
557
|
325
317
|
329
406
|
|
PIB
(valeur)
|
2
571 739
|
2
638 592
|
2
739 453
|
2
816 620
|
2
882 296
|
2
897 056
|
2
901 145
|
|
Imp/PIB
|
28,0%
|
25,9%
|
25,0%
|
24,6%
|
25,4%
|
24,8%
|
24,8%
|
|
PIB
|
100%
|
102,6%
|
106,5%
|
109,5%
|
112,1%
|
112,6%
|
112,8%
|
Graphique
3
La baisse des importations dans le PIB est moins forte et la croissance plus faible mais aussi mieux réparties dans le temps. Ceci correspond aux deux hypothèses « réalistes » qui ont été faites. On peut d’ailleurs le constater sur le graphique 4 où l’on voit que l’effet de la dévaluation atteint son maximum à la deuxième période et décline jusqu’à la période T+4.
Graphique
4
Il
faut cependant ajouter deux autres mécanismes afin de mieux simuler
la réalité. Le premier est lié à la demande et à la fiscalité.
La hausse du PIB réel va entraîner une hausse des recettes réelles
(la hausse liée à l’inflation étant absorbée par la hausse des
dépenses publiques). Une partie de cette hausse peut être
rétrocédée à l’économie (ménages et entreprises). La baisse
de la pression fiscale va engendrer une hausse de la croissance par
un effet multiplicateur des dépenses publiques. On suppose que le
multiplicateur est ici égal à 1,4.
Tableau
7
|
|
T
|
T1
|
T2
|
T3
|
T4
|
T5
|
|
Gain
fiscal potentiel
|
24,43
|
40,18
|
31,88
|
27,72
|
6,38
|
1,82
|
|
Diminution
des recettes
|
-20
|
-20
|
-20
|
-15
|
-10
|
|
|
En
% du PIB réel
|
-0,89%
|
-0,83%
|
-0,79%
|
-0,57%
|
-0,36%
|
0,00%
|
|
Gain
fiscal potentiel corrigé de la diminution des recettes
|
4,44
|
20,19
|
11,88
|
12,72
|
-3,61
|
1,82
|
|
Effet
multiplicateur sur la croissance (e=1,4)
|
1,25%
|
1,16%
|
1,11%
|
0,79%
|
0,51%
|
0,00%
|
|
Croissance
corrigée
|
2,60%
|
3,82%
|
2,82%
|
2,33%
|
0,51%
|
0,14%
|
|
Idem
+ multiplicateur des dépenses fiscales
|
3,85%
|
4,99%
|
3,92%
|
3,12%
|
1,02%
|
0,14%
|
On
utilise pour le tableau 7 le taux de croissance corrigé par
introduction des importations induites par les exportations, et lissé
de la seconde simulation. Compte tenu de la forte hausse du PIB réel,
on peut réduire les recettes potentielles pendant les 5 premières
périodes (60 mois). L’impact du multiplicateur des dépenses
publiques est important. Cela aboutit à un surcroît de croissance.
Le deuxième mécanisme est la hausse des investissements (ménages
et entreprises) qu’induit la croissance avec un délai d’un an.
Cet accroissement de l’investissement provoque une hausse de la
demande interne (dont on a déjà tenu compte pour les importations
par l’effet des exportations sur les importations).
Tableau
8
Incorporation
de l’effet d’investissement et de sa répercussion sur le taux de
croissance final par l’effet demande
|
|
T
|
T1
|
T2
|
T3
|
T4
|
T5
|
|
Taux
de croissance issu du Tab.7
|
3,85%
|
4,99%
|
3,92%
|
3,12%
|
1,02%
|
0,14%
|
|
Taux
de croissance de la FBCF induit par la croissance
|
2,50%
|
4,70%
|
6,08%
|
4,79%
|
3,81%
|
1,25%
|
|
Taux
de croissance induit par l’accroissement de la FBCF (effet
demande)
|
0,75%
|
1,41%
|
1,82%
|
1,44%
|
1,14%
|
0,37%
|
|
Taux
de croissance final
|
4,60%
|
6,40%
|
5,75%
|
4,56%
|
2,16%
|
0,52%
|
Compte
tenu du décalage d’un an adopté la croissance de la Formation
Brute de Capital Fixe (FBCF) est la plus importante à la troisième
période (T+2). L’effet de demande par contre s’applique au sein
de la même période sans décalage. Si l’on compare maintenant les
résultats obtenus par les effets directs de la dévaluation
(corrigés de l’impact des exports sur les imports, et lissés) et
par les effets indirects, la différence apparaît significative.
Tableau
9
Comparaison
des taux de croissance
|
|
T
|
T1
|
T2
|
T3
|
T4
|
T5
|
|
Croissance
par effets directs corrigée
|
2,60%
|
3,82%
|
2,82%
|
2,33%
|
0,51%
|
0,14%
|
|
Effet
multiplicateur sur la croissance (e=1,4)
|
1,25%
|
1,16%
|
1,11%
|
0,79%
|
0,51%
|
0,00%
|
|
Taux
de croissance induit par l’accroissement de la FBCF (effet
demande)
|
0,75%
|
1,41%
|
1,82%
|
1,44%
|
1,14%
|
0,37%
|
|
Gains
totaux
|
2,00%
|
2,57%
|
2,93%
|
2,23%
|
1,65%
|
0,37%
|
|
Taux
de croissance final
|
4,60%
|
6,40%
|
5,75%
|
4,56%
|
2,16%
|
0,52%
|
Elle
est même, dans certains cas, supérieure à l’effet direct de la
dévaluation. C’est l’une des leçons que l’on peut tirer de ce
modèle. Une dévaluation a des effets indirects sur le niveau
d’activité qui sont au moins aussi importants que ses effets
directs tels que l’on peut les mesurer par le commerce extérieur.
Graphique
5
À
partir du taux de croissance obtenu à la phase précédente, et des
hypothèses de recettes et de dépenses (constantes en termes réels)
on regarde comment évolue le déficit et la dette.
On
sait que le ratio :
Dette/PIB
se
transforme en dynamique en :
Déficit
budgétaire / Croissance nominale.
Cela
implique que le taux d’inflation aura une grande importance pour
l’évolution dynamique du taux d’endettement. Or, on a vu dans la
première partie de cette note que l’inflation serait
incontestablement forte dans les deux premières années à la suite
de la dévaluation.
On
fait alors l’hypothèse que la dévaluation a lieu dans l’année
2013.
L’impact
de cette dévaluation sur la dette a donné lieu à bien des
fantasmes. Rappelons que 85% de la dette en montant est l’objet de
contrats de droit français. La règle de droit international est que
cette partie de la dette sera donc automatiquement transformée
d’Euros en Francs. Une dévaluation ne pèsera que sur les 15%
restant. Avec une dévaluation de 20% par rapport au Dollar, cela
signifie que les 1800 milliards d’euros deviendront 1867 milliards
de francs. La différence étant de 67 milliards. À la période
« 0 » le déficit est supposé égal à 3,7% du PIB et la
dette à 90% du PIB.
Tableau
10
Dette
et déficit en Francs (ex-Euro) aux valeurs de fin 2012
|
|
T
|
T1
|
T2
|
T3
|
T4
|
T5
|
|
PIB
à prix constants
|
2092,03
|
2225,81
|
2353,76
|
2461,07
|
2514,35
|
2527,30
|
|
PIB
nominal
|
2280,41
|
2515,59
|
2718,48
|
2913,42
|
3065,74
|
3173,98
|
|
Gain
fiscal potentiel corrigé de la hausse du PIB
|
43,25
|
62,88
|
60,14
|
50,44
|
25,04
|
6,09
|
|
Gain
fiscal réel définitif
|
22,86
|
41,98
|
38,64
|
33,97
|
13,88
|
6,09
|
|
Gain
fiscal réel en % du PIB
|
1,00%
|
1,67%
|
1,42%
|
1,17%
|
0,45%
|
0,19%
|
|
Déficit
Budgétaire (%PIB)
|
2,70%
|
1,03%
|
-0,39%
|
-1,56%
|
-2,01%
|
-2,20%
|
|
Dette
Publique
|
1929,0
|
1954,9
|
1944,2
|
1898,8
|
1837,1
|
1767,2
|
|
DETTE/PIB
(en % du PIB)
|
84,6%
|
77,7%
|
71,5%
|
65,2%
|
59,9%
|
55,7%
|
[Note:
Un signe (-) devant le déficit indique qu’il s’agit d’un
excédent budgétaire.]
Graphique
6
Le mouvement de décroissance de ces deux indicateurs est rapide. On aboutit même à un excédent budgétaire à partir de la 4ème période. Ceci indique qu’il est probable que les hypothèses fiscales adoptée dans ce modèle sont trop contraignantes et qu’il serait possible de baisser encore plus la pression fiscale à partir de la 4ème période pour soutenir la croissance. De même, toujours à la 4ème période, la dette publique revient à un niveau inférieur aux critères de Maastricht. Cela démontre, s’il en était besoin, que la combinaison d’une forte croissance et d’une inflation relativement importante est la meilleure solution aux problèmes d’endettement que le pays connaît.
IV
Conclusion
Le
modèle utilisé ici (qui est pour l’instant plus une maquette
qu’un modèle complètement développé) montre que dans le cas
d’un éclatement de l’Euro, il serait de l’intérêt de la
France de dévaluer de manière importante sa monnaie. Les gains en
croissance (et donc en emplois) et dans le domaine fiscal l’emportent
de loin sur l’impact inflationniste. Ce dernier, important, serait
par ailleurs limité dans le temps. Une autre chose démontrée ici
est que les effets indirects
de la dévaluation sont positifs et au moins aussi importants que les
effets directs. C’est un point dont il faudra tenir compte à
l’avenir.
Le
modèle utilisé est inspiré d’un travail réalisé par Gérard
LAFAY et Philippe MURER. À des fins de comparaison, il utilise les
mêmes chiffres de bases (année 2010). La logique de ce modèle est
néanmoins différente de celle suivie par mes deux collègues. Je
porte seul la responsabilité de possibles erreurs et omissions.
Citation
Jacques
Sapir, “L’impact d’une sortie de l’Euro sur l’économie
française”, billet publié sur le carnet Russeurope le 05/03/2013,
URL: http://russeurope.hypotheses.org/987
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